دلار ضعیف‌تر آمده است که بماند؛ حالا چگونه سرمایه‌گذاری کنیم؟

ضعیف‌شدن دلار، خبری صرفاً مربوط به بازارهای آمریکا نیست؛ این تحول می‌تواند برای هر کسی که «دلار» را معادل امنیت سرمایه می‌داند، زنگ هشدار باشد. سال‌ها، نگهداری دلار به‌عنوان ساده‌ترین راه حفظ ارزش دارایی شناخته می‌شد، اما حالا نشانه‌ها از تغییر یک معادله قدیمی حکایت دارند: کاهش قدرت دلار، رشد دارایی‌های جایگزین، و افزایش جذابیت بازارهای متنوع‌تر. اگر مهم‌ترین ارز جهان دیگر آن پناهگاه بلامنازع سابق نباشد، طبیعی است که سرمایه‌گذاران ایرانی هم باید دوباره درباره عادت دیرینه دلارنشینی فکر کنند.

برای مخاطب ایرانی، مسئله فقط افت شاخص جهانی دلار نیست؛ موضوع اصلی این است که حفظ سرمایه دیگر با یک نسخه واحد ممکن نیست. همان‌طور که سرمایه‌گذاران بزرگ جهان به سمت طلا، سهام بین‌المللی، اوراق بدهی و سبدهای متنوع‌تر حرکت کرده‌اند، در ایران هم اتکای صرف به نگهداری اسکناس دلار، می‌تواند پرریسک و کم‌بازده باشد. دوره‌ای که تنها خرید دلار پاسخ همه نگرانی‌های اقتصادی بود، دست‌کم پیچیده‌تر از گذشته شده است؛ امروز بیش از هر زمان دیگری، حفظ ارزش دارایی به تحلیل، تنوع‌بخشی و تصمیم‌گیری هوشمندانه نیاز دارد.

مقاله «دلار ضعیف‌تر آمده است که بماند؛ حالا چگونه سرمایه‌گذاری کنیم» که در فوریه ۲۰۲۶ در نشریه بارونز منتشر شده، به وضعیت گذار از سلطه مطلق دلار می‌پردازد. این مقاله توضیح می‌دهد چگونه عواملی مثل تبدیل شدن دلار به سلاح سیاسی، کاهش اعتماد بانک‌های مرکزی جهان و جذابیتِ فزاینده‌ی بازارهای نوظهور، در حال تغییرِ پارادایم «دلار به‌عنوان پناهگاه امن» هستند و سرمایه‌گذاران را به سمت بازنگری در چینش دارایی‌های خود سوق می‌دهند.

پایان افسانه پناهگاه امن دلار

دلار در حال افول است، و سرمایه‌گذاران باید یاد بگیرند با این واقعیت زندگی کنند. ۱۲ ماه گذشته برای اسکناس سبز دشوار بود. شاخص دلار آمریکا که ارزش دلار را در برابر سبدی از ارزهای توسعه‌یافته می‌سنجد، طی یک سال گذشته ۸ درصد کاهش یافته است، و فهرست نگرانی‌های بالقوه همچنان رو به افزایش است. این نگرانی‌ها شامل فروپاشی نظام چندجانبه تحت رهبری آمریکا، نگرانی از اینکه دلار همچنان از طریق تحریم‌ها و توقیف‌ها به سلاح تبدیل شود، دغدغه‌ها درباره استقلال فدرال رزرو، ناراحتی از هزینه‌کرد دولت آمریکا، و نیز یک بازتوازن دیرهنگام است؛ زیرا رشد اقتصادی و بازدهی در خارج از آمریکا جذاب‌تر شده‌اند.

هیچ‌یک از اینها به این معنا نیست که دلار ناگهان از جایگاه خود سقوط خواهد کرد و در موجی از فروش هراس‌آلود کنار گذاشته می‌شود. قرار نیست موقعیت ذخیره ارزی خود را از دست بدهد و ناگهان با یوان چین یا ارز دیگری جایگزین شود. اما دلار برای پس‌انداز، تجارت، و به‌عنوان دارایی امن نهایی، محبوبیت کمتری پیدا کرده است. این موضوع باعث می‌شود تنوع‌بخشی، از طریق سهام و اوراق قرضه بین‌المللی، به‌ویژه در بازارهای نوظهور، و همچنین اندکی طلا به‌عنوان ضربه‌گیر، گزینه‌هایی مناسب برای سال‌های پیش رو باشند. اگر سرمایه‌گذاران خرد و نهادهای بزرگ به‌صورت جمعی تصمیم بگیرند از وزن دلار در دارایی‌های خود بکاهند، این تصمیم اثر خود را خواهد گذاشت.

«بخشی از امتیاز گزاف آمریکا کمرنگ خواهد شد»، این را دالیپ سینگ، نایب‌رئیس PGIM و اقتصاددان ارشد جهانی آن، و معاون پیشین مشاور امنیت ملی در دولت بایدن می‌گوید. به گفته او، هزینه از دست رفتن بخشی از این درخشش می‌تواند شامل هزینه استقراض بالاتر، ظرفیت کمتر برای جذب شوک‌های مالی، و توانایی کمتر برای ایجاد شوک از طریق تحریم‌ها باشد.

وقتی دلار سلاح می‌شود

دلار همواره بسیار قدرتمندتر از آن چیزی بوده که اندازه اقتصاد آمریکا به‌تنهایی توجیه کند. سهم آن از بازار جهانی ذخایر ارزی و انتشار بدهی بین‌المللی در محدوده ۶۰ تا ۸۰ درصد بوده است، یعنی دو تا سه برابر سهم آمریکا از اقتصاد جهانی. سال‌ها منتقدان استدلال می‌کردند که جایگاه برتر دلار تضعیف خواهد شد، اما بی‌نتیجه بود. جایگزینی وجود نداشت.

این روند بیش از یک دهه پیش شروع به تغییر کرد، زمانی که چین تلاش کرد وابستگی خود را به دلار کاهش دهد، ذخایر خود را به سمت طلا متنوع کند و استفاده گسترده‌تر از ارز خود را پیش ببرد. اما محرک واقعی با حمله روسیه به اوکراین و تحریم‌ها و مسدودسازی دارایی‌هایی که پس از آن رخ داد، پدید آمد. اسلحه شدن دلار باعث شد بانک‌های مرکزی بخشی از دارایی‌های خود را کاهش داده و به نفع طلا بازتنظیم کنند. تلاش رئیس‌جمهور دونالد ترامپ برای مالکیت گرینلند و تهدیدهای دائمی او درباره تعرفه‌ها، که بخشی از آنها روز جمعه از سوی دیوان عالی رد شد، متحدان اروپایی را نگران و اعتماد آنها به آمریکا را متزلزل کرد و آنان را واداشت به گزینه‌های جایگزین بیندیشند.

به این وضعیت مانند «ترک آرام کار» نگاه کنید، نه یک جنون «فروش آمریکا». بسیاری از بانک‌های مرکزی به‌جای آنکه اوراق خزانه‌داری آمریکا را یکباره بفروشند، اجازه می‌دهند اوراقشان سررسید شود و سپس آن را با طلا جایگزین می‌کنند. بسیاری از سرمایه‌گذاران اوراق خزانه نیز در حال کاهش ریسک سررسید در آمریکا هستند، یعنی به سمت اوراق کوتاه‌مدت‌تر می‌روند. این را کامرون برانت، مدیر تحقیقات EPFR که جریان سرمایه صندوق‌ها را رصد می‌کند، می‌گوید.

چرخش سرمایه از آمریکا به بازارهای نوظهور

بر اساس داده‌های EPFR، در دو ماه پایانی سال ۲۰۲۵، ورود خالص سرمایه به صندوق‌های سهام بازارهای نوظهور ۷۰.۸ میلیارد دلار بود، در حالی که صندوق‌های سهام آمریکا تنها ۴۳ میلیارد دلار جذب کردند.

طبق داده‌های Morningstar Direct، جریان سرمایه خارجی در ابتدای امسال نیز قدرتمند بوده است. در حالی که صندوق‌های سهام آمریکا در ژانویه شاهد خروج خالص ۳۴ میلیارد دلار بودند، صندوق‌های سهام بین‌المللی ۳۱ میلیارد دلار ورود سرمایه داشتند و صندوق‌های سهام بازارهای نوظهور ۱۵ میلیارد دلار جذب کردند.

چشمگیرترین تغییر در تنوع‌بخشی، در میان بانک‌های مرکزی رخ داده است. انتظار می‌رود طلا تا پایان سال ۲۰۲۵ یک‌چهارم ذخایر بانک‌های مرکزی را تشکیل دهد، در حالی که این رقم در سال ۲۰۱۷ تنها ۱۰ درصد بود. بیشترین تغییرات مربوط به چین، ترکیه و روسیه بوده است. این را جیان ماریا میلزی فرِتی، پژوهشگر ارشد مرکز هاچینز در سیاست مالی و پولی در بروکینگز، می‌گوید.

به گفته میلزی فرِتی،دلار آمریکا اکنون حدود ۵۷ درصد ذخایر بانک‌های مرکزی را تشکیل می‌دهد، در حالی که این سهم در سال ۲۰۱۷ برابر با ۶۴ درصد بود. همچنین سهم دارایی‌های خارجی بانک‌های مرکزی در اوراق خزانه آمریکا نیز کاهش یافته است. کشورها در تأمین مالی تجارت و سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی در چین نیز از یوان استفاده می‌کنند.

جهان در جست‌وجوی جایگزین‌های دلار

کشورها همچنین اقداماتی برای بین‌المللی‌سازی بیشتر ارزهای خود انجام می‌دهند. اروپا استفاده از تسهیلات نقدینگی جهانی خود، مانند خطوط ریپو در دوره‌های فشار بازار، را به بانک‌های مرکزی غیراروپایی گسترش داده است. هند در حال ترویج استفاده از روپیه در تسویه تجاری و تأمین مالی برون‌مرزی است، و ۱۰ بانک اروپایی با یکدیگر متحد شده‌اند تا در اواخر امسال یک استیبل‌کوین با پشتوانه یورو راه‌اندازی کنند.

جویس چانگ، رئیس جهانی تحقیقات در جی‌پی مورگان، می‌گوید: «این بیشتر یک تنوع‌بخشی آرام به دور از دلار است. تنوع‌بخشی دلاری و ضعف دلار را نباید با دلارزدایی اشتباه گرفت.»

اما حتی تنوع‌بخشی نیز رفتار دارایی‌ها را تغییر می‌دهد. زمانی که دلار سلطه کامل داشت، سرمایه‌گذاران خارجی می‌توانستند در دوره‌های ریسک‌گریزی روی تقویت دلار حساب کنند؛ چیزی که بخشی از زیان سهام آمریکا را جبران می‌کرد. این وضعیت در حال تغییر است و خارجی‌ها را مجبور می‌کند دوباره فکر کنند چه چیزی پوشش ریسک یا پناهگاه خوبی محسوب می‌شود.

ینس نوردویگ، بنیان‌گذار شرکت استراتژی کلان جهانی Exante Data، می‌گوید: «صندوق‌های بازنشستگی در سراسر جهان پرتفوی‌هایی با وزن بالای سهام آمریکا ساختند و ریسک ارزی را پذیرفتند، چون بر مبنای همبستگی‌های قدیمی عمل می‌کردند. اما حالا این رابطه در حال وارونه‌شدن است، و این موضوع بزرگی است: مردم یا می‌خواهند دلار را بیشتر پوشش دهند یا به‌دلیل گران‌بودن پوشش ریسک، کمتر در سهام آمریکا قرار بگیرند.»

از انکار افول تا پیش‌بینی سقوط چندساله

یک سال پیش، مارک چندلر، استراتژیست باسابقه ارز که اکنون در Bannockburn Capital Markets فعالیت می‌کند، در مناظره‌ای روی صحنه در یک کنفرانس بازار ارز استدلال کرده بود که دلار در معرض برکناری از تخت سلطنت نیست. امسال، زمانی که دوباره به همان کنفرانس بازمی‌گردد، انتظار دارد دلار وارد یک بازار نزولی چندساله شود. او به شکاف در اتحادها و نگرانی آمریکا درباره وابستگی به چین برای زنجیره‌های تأمین حیاتی اشاره می‌کند.

برنامه پنج‌ساله آینده چین، که نقشه راه اولویت‌های دولتی این کشور است، بار دیگر تبدیل یوان به یک ارز ذخیره جهانی را در اولویت قرار داده است. نهادهای ناظر نیز راه‌هایی برای تشویق استفاده بیشتر از یوان در وام‌دهی و تراکنش‌ها یافته‌اند، از جمله با کنترل بیشتر بر معماری پرداخت‌ها برای ایجاد جایگزینی برای سیستم سوئیفت که تحت سلطه دلار است. سهم کالاهای چینی که با یوان معامله می‌شوند از سال ۲۰۱۸ تاکنون بیش از دو برابر شده و به ۲۸ درصد رسیده است، و اکنون تقریباً تمام تأمین مالی تجاری چین به‌جای دلار با یوان انجام می‌شود.

نوردویگ می‌گوید: «این چیزی نیست که روی صفحه بلومبرگ ببینید. و آثار جانبی فراوانی هم دارد، زیرا اکنون نهادهای جدید باید مانده یوان را در بانک‌های چینی نگه دارند، و این ممکن است برای اوراق خزانه چین یا نگهداری طلا در چین تقاضا ایجاد کند.»

ژئوپلیتیک به سود رقبای دلار

ژئوپلیتیک همچنین به بهبود شرایط اقتصادی خارج از آمریکا کمک می‌کند و انگیزه‌ای برای تقویت ارزها در برابر دلار فراهم می‌سازد. ترکیب تهاجم روسیه و حمایت نامطمئن آمریکا باعث شده آلمان برنامه‌ریزی کند تا سال ۲۰۳۵ یک تریلیون یورو (۱٬۱۸ تریلیون دلار) برای ارتش و زیرساخت هزینه کند. سفارشات کارخانه‌ای آلمان در دسامبر با سریع‌ترین آهنگ در دو سال اخیر افزایش یافت. این موضوع می‌تواند به احیای اقتصاد آلمان کمک کند و رشد بیشتری برای صنایع، از جمله سهام دفاعی اروپا که هنوز نسبت به همتایان آمریکایی ارزان هستند، به همراه داشته باشد.

ژاپن نیز در نقطه عطف قرار دارد. برنامه‌های نخست‌وزیر سانائه تاکائیچی برای احیای رشد از طریق هزینه‌کرد سنگین نظامی و سیاست صنعتی قوی‌تر، به‌دلیل نگرانی‌های مالی موجب فروش شدید ین شد. بدهی ناخالص ژاپن هم‌اکنون ۲.۳ برابر تولید ناخالص داخلی آن است، تقریباً دو برابر نسبت آمریکا.

اما پیروزی قاطع در انتخابات این ماه، به نخست‌وزیر ژاپن اختیار نیرومندی داده است برای آنچه او «سیاست مالی مسئولانه و فعال» برای بازسازی اقتصاد می‌نامد. هنوز زود است که مشخص شود موفق خواهد شد یا نه، اما ثبات سیاسی به‌علاوه اصلاحات می‌تواند سهام ژاپن را بالاتر ببرد.

بازارهای نوظهور در موقعیت جهش

مجموعه‌ای از نیروهای صعودی در بازارهای نوظهور نیز در حال همگرایی است. بیش از دوازده بانک مرکزی در این کشورها آماده کاهش نرخ بهره هستند، از جمله برزیل، زیرا تورم فروکش کرده است. اصلاحات دوستدار کسب‌وکار و رونق کالاهای پایه نیز برای آمریکای لاتین فرصت ایجاد می‌کند. انتظار می‌رود سود شرکت‌ها در بازارهای نوظهور امسال ۲۹ درصد رشد کند، یعنی بیش از دو برابر رشد مورد انتظار در آمریکا. ترکیب رشد سریع‌تر و کاهش فشارهای تورمی می‌تواند بازارها را وادار کند ارزهای نوظهور را در برابر دلار مجدداً قیمت‌گذاری کنند.

البته دلار همچنان در برخی مقاطع قدرت‌نمایی خواهد کرد. این ارز در فوریه اندکی بازیابی شد، پس از آنکه ترامپ، کوین وارش، عضو سابق هیئت‌مدیره فدرال رزرو که گزینه‌ای سنتی‌تر تلقی می‌شود را به‌عنوان رئیس بعدی فدرال رزرو معرفی کرد. اگر آمریکا نرخ بهره را افزایش دهد یا تنش‌های ژئوپلیتیکی مانند تنش بر سر گرینلند کاهش یابد، دلار نیز تقویت خواهد شد. و با وجود تمام صحبت‌ها درباره ضعف دلار، افت فعلی فقط آن را به نزدیکی میانه بازه‌ای رسانده که طی ۳۰ سال گذشته در آن معامله می‌شده است؛ نه دقیقاً نشانه آخرالزمان.

سلطه در عین سستی

حتی بدبینان دلار هم پایان سلطه آن به‌عنوان ارز ذخیره جهان را پیش‌بینی نمی‌کنند. این ارز همچنان پرکاربردترین ارز جهان است و بیش از ۹۰ درصد معاملات بازار ارز را به خود اختصاص می‌دهد، و آمریکا عمیق‌ترین و نقدشونده‌ترین بازار را دارد.

وابستگی خارجی به دلار کمتر شده است، اما از بین نرفته است. بازده اضافی‌ای که سرمایه‌گذاران برای نگهداری اوراق خزانه بلندمدت مطالبه می‌کنند اکنون حدود ۱.۲۵ درصد است، در حالی کهدر پایان سال ۲۰۲۳ صفر بود. با این حال، این رقم از نظر تاریخی هنوز نسبتاً پایین است.

درو پتیت، استراتژیستِ سیتی، شاخص‌هایی مانند نوسان ضمنی بازار ارز را زیر نظر دارد تا ببیند آیا نگرانی‌ها درباره دلار ضعیف‌تر به نشانه‌هایی تبدیل می‌شود که نشان دهد این تغییر فراتر از تنوع‌بخشی ساده است یا نه. تا اینجا، نوسان ضمنی در پایین‌ترین دهک پنج سال گذشته قرار دارد.

پتیت می‌گوید: «سرمایه‌گذاران آمریکایی در سهام آمریکا نگرانی زیادی ندارند، زیرا جهت حرکت دلار یکی از کوچک‌ترین عوامل مؤثر بر ارزش‌گذاری شاخص S&P 500 است. حتی مزیت دلار ضعیف برای صادرکنندگان آمریکایی نیز احتمالاً اغراق‌آمیز است، زیرا شرکت‌های جهانی احتمالاً کالاها را همان‌جا تولید و همان‌جا می‌فروشند، نه اینکه از آمریکا صادر کنند.»

تغییر قطب‌نمای سرمایه‌گذاری

البته استثناهایی وجود دارد. پتیت شرکت‌هایی را غربال کرده که سهم فروش خارجی آنها نسبت به دارایی خارجی‌شان بیشتر است، در نتایج فصلی بر صادرات تأکید کرده‌اند، و سودهای بزرگ ناشی از نرخ ارز را افشا کرده‌اند. شرکت‌هایی که این شرایط را دارند عبارت‌اند از: Applied Materials، Broadcom، Lam Research، و نیز شرکت‌های حوزه تشخیص پزشکی Agilent Technologies و Bruker.

ضعف دلار اثرات بزرگ‌تری در خارج از آمریکا دارد. سهام خارجی سال گذشته عملکرد بهتری از سهام آمریکا داشتند؛ به‌طوری‌که شاخص MSCI All Country World ex-USA طی یک سال گذشته ۳۱ درصد رشد کرد، یعنی بیش از دو برابر رشد S&P 500.

نیکلاس کولاس، هم‌بنیان‌گذار DataTrek Research، به مشتریان خود توصیه کرده تخصیص دارایی‌شان را دوباره با شاخص MSCI All Country World هماهنگ کنند؛ شاخصی که ۶۵ درصد دارایی‌ها را در آمریکا و ۳۵ درصد را در سایر نقاط جهان نگه می‌دارد. صندوق‌هایی مانند iShares MSCI ACWI ETF یا Vanguard Total World ETF راهی سریع و کم‌هزینه برای این کار هستند.

فرصت‌طلبی در بدهی‌های غیردلاری

هیچ‌کدام از این صندوق‌ها وزن بزرگی در بازارهای نوظهور ندارند. دو راه ارزان برای ورود به آن بازارها عبارت‌اند از:

• Vanguard FTSE Emerging Markets ETF که کره جنوبی را حذف می‌کند و حدود نیمی از وزن خود را در چین و تایوان دارد و ۲۰ درصد نیز در هند، اما در آمریکای لاتین حضور محدودی دارد.
• iShares MSCI Emerging Markets ex-China ETF که از چین دوری می‌کند و حدود ۱۰ درصد در آمریکای لاتین دارد.

برای کسی که می‌خواهد وزن بیشتری به این قاره بدهد، صندوق منطقه‌ای مانند iShares Latin America 40 ETF گزینه بهتری است. بزرگ‌ترین منتفعان دلار ضعیف می‌توانند بازارهای اوراق قرضه خارج از آمریکا باشند. ویشال خاندوجا، مدیر صندوق Eaton Vance Total Return Bond، می‌گوید وزن دارایی‌های خارجی صندوق او در پایان سال به ۶ درصد رسیده بود؛ بالاترین سطح در پنج سال گذشته.

خاندوجا به‌جای اوراق درجه سرمایه‌گذاری شرکت‌های مالی آمریکا، اوراق شرکت‌های مالی اروپایی را ترجیح می‌دهد، زیرا پس‌زمینه اقتصادی مناسب است و شرایط اعتباری پابرجاست. علاوه بر این، اختلاف نرخ بهره پس از تبدیل ارز به نفع سرمایه‌گذاران آمریکایی عمل می‌کند.

طلوع طلا در غروب دلار

تینا وندراستیل، مدیر تیم بدهی بازارهای نوظهور در GMO، در بدهی‌های محلی بازارهای نوظهور یک فرصت «یک‌بار در نسل» می‌بیند؛ زیرا این طبقه دارایی ارزان است، ارزها ظرفیت تقویت دارند، و بازده اضافی سخاوتمندانه‌ای نسبت به اوراق آمریکا ارائه می‌شود.

یک راه ارزان برای دسترسی به این بازار: iShares J.P. Morgan EM Local Currency Bond ETF برای کسانی که حاضرند کمی ریسک بیشتر بپذیرند، و Vanguard Total International Bond ETF برای اوراق درجه سرمایه‌گذاری خارج از آمریکا.

با تضعیف دلار، اوراق خزانه آمریکا نیز احتمالاً جایگاه پناهگاه امن خود، یعنی توانایی رشد قیمت هنگام سقوط سایر دارایی‌ها، را از دست می‌دهند؛ و این یعنی باید برای امنیت به جاهای دیگری نگاه کرد. طلا به انتخاب اجماعی تبدیل شده است، هرچند نوسان آن همراه با قیمت افزایش یافته است. ری دالیو، بنیان‌گذار Bridgewater Associates، پیشنهاد می‌کند سرمایه‌گذاران ۵ تا ۱۵ درصد پرتفوی خود را به فلز گران‌بها اختصاص دهند.

ادامه این جابه‌جایی سرمایه می‌تواند به طلا نیروی محرکه بیشتری بدهد. اگر سرمایه‌گذاران وزن طلا را فقط از ۳ درصد به ۳.۵ درصد افزایش دهند.

به گفته جویس چانگ از جی‌پی مورگان، قیمت طلا می‌تواند به ۶۰۰۰ دلار برسد، و اگر طی سال‌های آینده به ۴.۶ درصد برسد، قیمت می‌تواند تا ۸۵۰۰ دلار بالا برود.

صعود طلا روشن‌ترین نشانه‌ای است که نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران در حال بازنگری فرضیات خود درباره دلار هستند. شاید هنوز زمان «فروش آمریکا» نباشد، اما پس از دهه‌ها سلطه دلار آمریکا، وقت آن رسیده که خرید بیشتری در سایر نقاط جهان انجام شود.

چگونه از افت دلار بهره ببریم؟

۱۳ سرمایه‌گذاری که با تضعیف دلار آمریکا می‌توانند منتفع شوند:

منابع جدول: FactSet و Bloomberg